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9.1 金融資產(chǎn)估值的幾種方法 一、基于資產(chǎn)負債表的估值方法 二、基于現(xiàn)金流的估值方法（絕對估值法） 三、乘數(shù)估值方法（相對估值法） 9.1 金融資產(chǎn)估值的幾種方法 一、基于資產(chǎn)負債表的估值方法 含義：通過對公司的資產(chǎn)負債表進行分析，可以得出公司的賬面價值或清算價值等有用信息，用以對該公司的股票進行估值。會計上對股票價值的評估方法：每股面值/每股賬面價值/清算價值/重置價值。 賬面價值法（Book value） 分類： 重置成本法（Replacement Cost） 缺點：不準確 每股面值VS市價 每股面值是公司新成立時所設(shè)定的法定每股價格；面值是名義價格，每張股票標明的特定面額。 （一）賬面價值法 一種普遍使用的方法。每股賬面價值是每股所代表公司的股東權(quán)益，股東權(quán)益是會計意義上的概念。 例如某公司擁有149，500，000的總資產(chǎn)；其中普通股：100，000，000；資本公積：5，000，000；盈余公積：30，000，000；則股東權(quán)益是：135，000，000，若在外發(fā)行10，000，000股，則每股帳面價值是13.5元； 賬面價值不能代表公司股票的真正價值（市場價值）； 不是股票的底線，清算價值（Liquidation Value）則更好的反映了股票市值的底線。 清算價值 將公司的資產(chǎn)分別出售，以出售所得的資金償還負債后的余額，適合公司解體時候?qū)�資產(chǎn)負債的估計。 企業(yè)清算并不一定是由破產(chǎn)引起的（與教材的提法比較），比如成功企業(yè)的急流勇退，但破產(chǎn)一定要清算。 企業(yè)在清算前，是一個系統(tǒng)，清算時則被分割處理，所以清算價值是公司底價。 （二）重置成本法 定義：重置公司各項資產(chǎn)的價值（成本），減去負債項目的余額。（教材：計算資產(chǎn)減去負債的差值，對股票進行估價） 原理：如果重置成本<市場價值，那么會有很多的競爭者進入市場，使股票的市值下降，直至與重置成本相等。 托賓Q (Tobin’s Q): (1)市值對重置成本的比率 (2)托賓Q 在長期應該1，但經(jīng)驗表明并非如此 重置成本與托賓Q 重置成本(Replacement Cost)是指重置公司各項資產(chǎn)的價值，扣除負債項目后的凈值。重置成本可以較好地反映公司的市場價值，在通脹情況下尤其如此。當然，以重置成本來評估公司的股票價格也存在著一些缺陷，因為它忽略了某些決定公司價值的重要因素，如公司的盈利前景等. 托賓對公司重置成本與市場價值兩者之間的關(guān)系進行了研究。公司市場價值與其重置成本的比率就是著名的托賓q.托賓對比率q的研究結(jié)論如下： （一）凈現(xiàn)值 net present value 資產(chǎn)內(nèi)在價值 = 所有預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 Ct = 資產(chǎn)V在時間t時預期現(xiàn)金流 K = 該現(xiàn)金流在某個風險水平下的貼現(xiàn)率（假設(shè)各個時期相同） （一）凈現(xiàn)值 net present value （二）內(nèi)部收益率 定義：使投資的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率 作用：與對應的風險調(diào)整的貼現(xiàn)率（k）進行比較。 決策：IRR > k，則項目有利；反之不利 三、乘數(shù)估值方法（相對估值法） 假設(shè)：相似公司的某些財務指標（即乘數(shù)，Multiple） 比值相等，相似的資產(chǎn)具有相似的市場價格 常用財務乘數(shù)： P/E 比率（市盈率，Price/Earning） P/S 比率（價格銷售比率，Price/Sales） 市凈率（市值賬面價值比，Market/Book） 9.2股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM） 一、零增長模型 二、穩(wěn)定增長模型 三、多階段增長模型 估計公司股票在未來所能支付的股利多少； 通過一定的折現(xiàn)率，將未來的股利分別折現(xiàn)到現(xiàn)值（Present Value），即得到股票的準確估值。 9.2 股利折現(xiàn)模型 股票為什么具有價值？是因為股票能給持有人帶來股息收入，但股息收入是將來的收入而不是當前的收入，所以應把將來的股息收入按一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值。那么，股票的價值就是未來股息收入的現(xiàn)值和。 假設(shè)：①將來的股息收入為D1，D2，……，Dn；②折現(xiàn)率為k，且在未來n年內(nèi)保持不變；③n為投資者持有股票的期限；④Pn為第n期的股票價格。則股票價值： 9.2 股利折現(xiàn)模型 一、零增長模型 考慮一位購買了X 公司股票的投資者，他計劃持有一年 第0 期，X公司股票的價值 = 一年后預期股利與預期出售價格的之和的貼現(xiàn)值 K：市場資本率(market capitalization rate) 一、零增長模型 由(9-2)式，可得 假設(shè)X公司股票在下一年以其內(nèi)在價值出售， 將上式代入(9-2)，得到股票0期的凈現(xiàn)值 以此類推，持有其n年的現(xiàn)值為 一、零增長模型 繼續(xù)替換，可以得到 經(jīng)濟含義：股票當期的價值等于未來所有股利折現(xiàn)到當期的價值之和，即該股票的凈現(xiàn)值（NPV） (9-6)式為股利折現(xiàn)模型 一、零增長模型 實際應用中，如何確定預計每期的股利是一個棘手而關(guān)鍵的問題。簡化假設(shè)：股票在各期支付的股利相同，均等于D  零增長的股利折現(xiàn)模型。 運用無窮數(shù)列性質(zhì)，K>0時， 設(shè)零期股價P0 ，若P0= V0 推導過程 推導過程 穩(wěn)定增長模型 (Constant Growth Model) 穩(wěn)定增長模型 (Constant Growth Model) 穩(wěn)定增長模型顯示，股票內(nèi)在價值取決于三個因素: -預期未來股息大小(D1); -公司的市場資本化比率或稱應得收益率(k); -股利增長率(g). 例，某公司當前派息(D0) 2.5元/股，預計將來股息增長率為8%；假定其市場資本化比率為14%，則該股票的內(nèi)在價值為：V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元； 如果當前派息(D0) 2.5元/股，預計將來股息增長率為8%，V=P=45元，則市場資本化比率為：k=[(2.5*1.08)/45]+8%=14% 算例 若A公司股票的期望收益率是16%，A公司即將支付年末每股2元的分紅。如果A公司的股票每股售價為50元，求其紅利的市場期望增長率。如果預計A公司的紅利年增長率下降到每年5%，其股價如何變化？ 解：（1）根據(jù)公式k＝D1/P0+g得：0.16＝2/50+g，從而g＝0.12，即紅利的市場期望增長率為12%。 （2）當紅利年增長率下降到每年5%時，根據(jù)公式P0＝D1/（k－g）＝2/（0.16－0.05）＝18.18；因此，價格會由于對紅利的悲觀預期而下跌。 紅利增長率的估計 算例 B公司發(fā)行在外的股票只有普通股，B公司剛剛支付了每股2元的普通股股利。假設(shè)B公司普通股股利預計在今后的三年中以每年8%的比率提高，三年之后增長率將固定在4%。如果對這種類別的投資要求的回報率是12%，估計一下B公司普通股股票的價值是多少？ 假設(shè)B公司普通股股票目前的市場價是36.12元，解釋估計的價值與觀察到的市場價格之間的差異？ 每年的預期股利和股利現(xiàn)值分別為： 第一年：預期股利D1＝2×（1+0.08）＝2.16，股利現(xiàn)值為2.16/（1+0.12）＝1.928 第二年：預期股利D2＝2.16×（1+0.08）＝2.332，股利現(xiàn)值為2.332/（1+0.12）2＝1.859 第三年：預期股利D3＝2.332×（1+0.08）＝2.518，股利現(xiàn)值為2.518/（1+0.12）3＝1.793 總計D＝1.928+1.859+1.793＝5.58 第四年：D0＝1/（1+k）4×D4/（K－g2）＝1/（1+0.12）4×2.518×（1+0.04）/（0.12－0.04） ＝1/1.574×2.618/0.08＝20.797 B公司股票內(nèi)在價值V＝D+D0＝5.58+20.797＝26.377 普通股的內(nèi)在價值為26.377元，低于市場價36.12元，投資者應減持或拋售該股票。 例子 中國石化（600028）近幾年的股利發(fā)放情況如下，平均股利增長率約為18.64%： 2003 年 0.09 元/每股 2004 年 0.12 元/每股 顯然，這種高增長率是不能持續(xù)的 2005年 0.13 元/每股 2006 年 0.15 元/每股 假設(shè)這種增長率將在2007 年停止，2007 年的股利增長仍為18.64%，（即0.18 元/每股），假定穩(wěn)定增長率g = 2.5% 由CAPM模型得到k=4.16%， 例子 根據(jù)股利折現(xiàn)模型可以得出計算2002 年中國石化股票的估值為： 2002年12月31日，中國石化收盤價=3.01元低估 隱含收益率（Implied Return） 定義：使得預期股利現(xiàn)值等于股票當前市價的折現(xiàn)率，事實上是內(nèi)部收益率的一種特殊情況。 當對一系列股票的隱含收益率作出預測之后，就可以計算出每只股票的β系數(shù)。 證券市場線（SML） 來源：以隱含收益率為縱軸，估計的β系數(shù)為橫軸，根據(jù)CAPM 模型構(gòu)造 證券市場線（SML） 9.3 市盈率研究 一、市盈率與增長機會 考慮兩家公司：現(xiàn)金牛和吉星。他們在未來一年的預期每股盈利都是2元，且兩家公司在原則上都可以將所有盈利當作股利派發(fā)，且保持2元的永續(xù)股利流。 如果市場資本率k=5%，則兩個公司的股票估值是相同的，即D/k=2 元/0.05=40 元/股。在這種情況下，沒有一家公司會增值，應該每年的盈利全部作為股利發(fā)放給股東了，而公司沒有盈利去進行再投資，這樣兩家公司的股利也將保持不變。 一、市盈率與增長機會 若吉星公司擁有更好的投資機會，投資收益率高于市場資本率k，為10%。在這種情況下，公司將盈利全部以股利的形式派發(fā)出去是不理性的。 所以，假設(shè)吉星公司將其股利派發(fā)率（Dividend Payout Ratio，股利占盈利的百分比）從100%降至60%，保留的40%稱為再投資率b（Plowback Ratio）。 這時，吉星公司的股利變?yōu)槊抗?.2元（2×（1－40％）＝1.2）。這種調(diào)整，會使吉星公司的股利在短期內(nèi)下降，而在長期其股利會增加，進而反映到股價上，吉星公司的股價會高于現(xiàn)金牛公司的股價。 低投資率將使得公司派發(fā)更高的初始股利，但是造成較低的股利增長率；相反，高的投資率計劃會使最終提供更多的紅利。 例子(再投資能產(chǎn)生多高的增長率) 假設(shè)吉星公司的總資產(chǎn)為1000 萬人民幣（注意：準確講應該是股東權(quán)益），投資收益率（即ROE，Return of Equity）為10%。 盈利等于1000萬×10%=100 萬元。 市場上共流通股50萬股  每股盈利為2元。 若此時吉星公司決定將盈利的40%，即40萬用于再投資，這時股本增加了4%，股票資本增加的百分比等于股權(quán)收益率（ROE）乘以再投資率。 股利增長率為： g=ROE×b=0.1×40%=0.04。 如果股價等于其內(nèi)在價值，則股價為： 吉星公司的股利政策使股價提升了80元，因為在零增長的策略之下，所有盈利作為股利進行分配，股價為40元。 兩者的差異的原因來自吉星公司有著極好的投資機會。 一種考慮公司價值的方法就是將股票價格描述為零增長政策下的價值（每股E的永續(xù)年金的價值）與增長機會的貼現(xiàn)值（記為PVGO）。 股價=無增長每股值+增長機會的貼現(xiàn)值=E/k+PVGO (9-13) 在本例中，增長機會的貼現(xiàn)值為80元=（120-40）元 一、市盈率與增長機會 投資者在進行股票投資決策的時候，該公司是否有高于市場資本率k 的投資項目是最重要的，只有在這種情況下，公司的價值才會提高。否則，無論采取怎樣的股利政策，也不會有用。 對(9-13)式進行變換，得到： 市盈率和增長機會的現(xiàn)值PVGO成正比。高市盈率公 司擁有更好的增長機會。PVGO=0 時，市盈率=1/k。 比值的經(jīng)濟含義：公司價值中有增長機會貢獻的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻部分的比率。 基于資本市場的實證 一、市盈率與增長機會 結(jié)合(9-14)式和股利折現(xiàn)模型分析， ，g=ROE*b，D=E(1-b) 結(jié)論：市盈率與ROE成正比。 經(jīng)濟含義：股權(quán)收益率高的項目會帶來增長機會。 只要股權(quán)收益率超過k，市盈率將隨b而增加。 注意：增長并不是人們最終追求的，投資者追求的是公司價值的增長。再投資率越高，企業(yè)的僅當ROE大于市場資本率k 時，高再投資率才會是市盈率增加。增長率就越高。而高增長率并不意味著高市盈率。7b1紅軟基地

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